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업종 내 강력한 구조조정과 M&A, 사업모델 다변화적 이러한 것들을 통하여서경쟁력구도 변화가 활발히나타난 은행, 증권업과 달리 보험업종 내에서의 경쟁구도 변화는 지난 20여년간 매우 미미하였습니다. 이의 이유는, 1) 이미 포화된 시장 상황에서의 M&A 니즈 감소, 2) 규제 강화로 인한 Capital intensive 기업 모델로의 전환, 3) 업계 1위의 압도적인 존재감, 4) 신계약의 변화가 전체M/S에 영향을 미치기까지의 시차 등에 따른 것으로 판단됩니다.
즉 어차피 성장성이 크지 않은 상황에서의, 과도한 판 흔들기는 누구에게도 이득은 아니라는 인식으로 인해, 구성원 간 나름 평화로운 공존을 하고 있었다고 볼 있습니다.
신계약 폭증의 배경은 판매채널 패러다임 변화에의 선제적 대응
이러한 방식으로동사가 Top tier로의 도약이 가능했던 이유는 무엇보다도 전속채널에서 GA로의 주도권 이전이라는 패러다임 변화를 급속도로받아들이고, 이를 리딩하기 위해 회사의 대크기리소스를 과감히 투입한 것입니다.
물론 이러한 전략적 결정이 수월한것은 아닌데, 1) 예전판매채널의 핵심이었던 전속설계사와의 Conflict of interest에 따라 종합적인 채널 믹스가 흔들릴 수 있고, 2) 이전 고아계약, 승환계약, 먹ㄴ튀 등 GA의 Quality control이 쉽지 않았으며, 3) 행정부역시 GA채널의 지나친 경쟁을 자제하고불완전판매 이슈를 해결하기 위해 신계약비 이연한도를 설정하여 Upfront 위주의 사업비 지급시 당기순이익이 즉각적으로 훼손되기 때문입니다.
추가상각비에 왜곡된 어닝파워. 하지만은 장기적으로는 퀀텀점프 가능
다만 이러한 방식으로적당한 수익성 지표는 26%를 넘는 사업비율에 가려 손익계산서에는 반영이 되지않고 있습니다. 이의 핵심은 추가상각비 때문인데, 이것은설계사에 지급하는 수수료율 규모와 Upfront 등 지급방식도 중요하지만은 기본적으로는 이연한도가 보유계약 규모에 연동되기에, 예전M/S보다. 신계약 M/S가 클 경우 필연적으로 발생할 수밖에 없습니다.. 따라서 전체보유계약이 신계약 M/S를 따라갈 수 없는 동사의 경우 당분간 이의 영향권에서 벗어날 수 없습니다..
현실동사의 추가상각비는 신계약 M/S 급등과 함께 FY16 1,400억원, FY17 2,600억원, FY18 4,500억원(추정)으로 폭증하였는데, FY18의 경우 전체영업이익 규모가 3,800억원으로 예상되는 것을 감안하면, 엄청난 규모임을 알 있습니다.
성장성, 수익성 대비 절대저평가. 본격적 Rerating 국면 진입
현재 메리츠화재의 시가총액은 2.4조원으로 현대(3.8조원), 동부(5.1조원), 삼성화재(13.8조원), 삼성생명(18.2조원) 대비 현저히 낮습니다. 하지만은 레벨업 된 동사의 펀더멘털과 향후의 성장성을 감안하면, FY19기준 PER 7.4배, PBR 1.0배의 현 주가 레벨은절대 저검증상태라고 판단됩니다. 사실상 유니버스 내 금융주와 비교시에도 동사의 모멘텀은 가장 두드러지는데, 1) FY19, FY20의 EPS증가율은 각각 20.1%, 20.6%에 육박하고, 2) FY19, FY20의 ROE는 각각 14.8%, 15.4%로 아래의 Dot plot 그래프에서도 최상단에 자리하고 있습니다.
리스크 요인은?
동사의 향후 리스크 요인은 크게 3가지로 분류할 있습니다. 1. 낮은 자본력 동사의 RBC비율은 3Q말 기준 200.5%로 현대해상, 동부화재와 비슷한 수준입니다. 물론 삼성생명, 화재 정도를 제외하면 평균 수준이지만, IFRS17 및 K-ICS 도입 이러한 것들을 감안하면, 자본적정성 관련 이슈가 재부각될 있습니다. 특별히메리츠금융그룹은 과거부터 파생상품시장확충에 선제적으로 대응하는 성향이 있어, 예전주주가치판단 변화적 가능성을 면밀히 관찰해야 합니다.
2. 투자영업이익률 하향 가능 동사의 자산운용의 큰 그림은 궁극적 바벨 전략인데, 일단 초장기 해외회사채 이러한 것들을 바탕으로 ALM을 충족하고, 단기물에서 모임계열사와의 협업을 통한 시너지 효능등에 따라 초과수익을 받는구조입니다. 특별히동사의 자산운용 부문은 단순히 이익 구성의 Factor를 넘어서, 추가상각비 영향을 상쇄시키는 버퍼라는 측면에서, M/S 유지의 핵심 축으로서의 역할도 크다.